上市公司利用定增融资是很常见的一种操作方式，定向增发是向少数特定机构（或个人）投资人发行债券或股票等投资产品，以达到融资目的的投资方式。实际上，定向增发是一种风险投资方式，少数特定投资人作为风险投资人，在取得折价认购权的同时也承担着比较大的市场风险。

近期，在本律师处理的一件上市公司争议纠纷案件中，上市公司大股东基于融资、自身利益、公司经营发展等目的或原因通过定增保底等方式诱使投资人参与购买上市公司定增股票，同时，上市公司大股东、实际控制人通过与投资人签署书面担保合同、差额补足协议等方式明确约定为投资人提供本金安全及最低收益的连带担保承诺或差额补足承诺，甚至以其持有的上市公司股票为该笔定增交易提供质押担保。这种行为直接将股票投资与债权融资结合起来，为实际参与定增的投资人提供了“安全垫”。

上述行为虽然给了投资人许多的信心，但是这种交易模式混杂了股票投资与债权融资，效力究竟如何呢？如果后续投资人一旦没有获取固定收益或出现损失，能否据此向大股东主张权利呢？

一、有限的承认

2020年之前，类似案件中关于定增保底协议的效力基本无异议，均为有效。即便根据中国证监会于2020年2月14日发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条之规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。多数法院对于在该《上市公司非公开发行股票实施细则》实施之前已经签署的定增保底协议的效力也是认可的。理由一般主要包括如下几点：

第一，该等保底承诺实际上系上市公司大股东或实际控制人为吸引其他投资者而采取的激励措施，本质上是目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治得范畴，并未侵害其他投资者的合法权益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性。

第二，该等保底承诺的主体是上市公司大股东或实际控制人，而非上市公司本身，该承诺并不会损害上市公司以及上市公司债权人的利益，其性质类似于对赌。

第三，《上市公司非公开发行股票实施细则》对此前的定增保底行为并无溯及力，即便《证券发行与承销管理办法(2018修订)》第十七条规定“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”，但该规定仅为部门规章，并不符合当时《合同法》第五十二条规定的违反法律法规强制性规定的情形。

因此，从上述裁判观点可以看出，在2020年之前，司法实践中在一定程度上承认了定增保底协议的效力，虽然多个部门规章中出现了相应的规制条款，但因并非是法律法规，进而取得了有限度的承认。

二、基于证券市场公平考量后的否定

对于定增保底的操作，在2020年之后出现重大转折，许多法院在这个问题上开始给出了截然相反的判决，即该等定增保底协议无效。

在许多判决中，法院在适用法律依据上，除了上文中提到的《上市公司非公开发行股票实施细则》以及《证券发行与承销管理办法(2018修订)》之外，还引用了《证券法》、《公司法》等原则性的相关规定。

在许多否定性的判决中，基本认定定增保底的承诺属于给与非公开发行的投资者一定的固定收益，不仅违反了《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”之规定以及《证券发行与承销管理办法(2018修订)》第十七条“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”之规定，同时也违反了《证券法》规定的公开、公平原则。

我们知道，证券法的目的在于规范证券发行以及证券交易的行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序以及社会公共利益，如采取上述提到的定增保底之行为，那么对其他投资者是不公平的，势必会导致其他投资者无法获取真实的信息，进而对上市公司的经营情况了解出现误差，影响投资者的判断，进而导致其他投资者的合法权益受到损害。同时，该行为也会对证券市场秩序以及证券交易安全造成一定的影响。

三、无效后解决

定增保底协议无效后，如何解决该等争议呢？

本作者认为，该等协议无效后，应当适用《民法典》的相关规定进行处理，即行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。

根据上述规定，如果定增保底协议无效后，少数参与定增的投资人应当返还相应股票，上市公司在收回相应股票后返还定增认购价款。如果股票已经处置的，受益一方应当向损失一方进行相应补偿。

四、交易模式建议

根据上述的分析，定增保底交易相当于给了少数股东特殊权利，这样的操作可能会被上市公司实际控制人以及主要股东利用，进而成为侵害中小股东权益的工具。

2022年6月，最高人民法院发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》明确规定，秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。

根据上述《意见》，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予承认。

以上，我们可以看出类案司法审判的倾向，该类行为无疑会对金融安全及金融秩序造成一定的影响，因此，为避免投资风险，还是建议各机构后续在类似的项目中谨慎选择投资方式，避免使用类似担保、差额补足等保底方式。本作者认为，定增的交易模式应回归本源，投资者应当对参与的定增交易自行承担风险责任。